Öz Sermaye Karlılığı (ROE)

Borsada en çok yanlış anlaşılan oranlardan biri ROE’dir. Piyasada sıkça duyduğumuz “ROE yüksekse şirket iyidir” yaklaşımı kulağa oldukça mantıklı gelir. Keşke yatırım dünyası bu kadar basit olsaydı. Ne diyorum: Borsada 2+2 4 değil. Gerçekte ROE sana sadece sonucu verir; o sonucun nasıl üretildiğini söylemez. Oysa yatırımcı olarak bakılması gereken yer tam da burasıdır. Karın kendisi değil, o karın hangi şartlar altında ve ne kalitede üretildiği önemlidir.

ROE (Return on Equity), şirketin ortaklarının koyduğu parayı ne kadar verimli kullandığını gösterir. Formül oldukça basittir: net karın öz sermayeye bölünmesi. [ Netkar / Öz Kaynak] Ancak bu basitlik yanıltıcıdır. Çünkü bu oran aslında sana şunu sorar: “Bu şirket benim paramı gerçekten çalıştırıyor mu, yoksa sadece iyi bir hikaye mi anlatıyor?” Hadi bakalım.

Basit bir örnek üzerinden ilerleyelim. İki şirket düşünelim. Birinci şirketin 100 milyon öz sermayesi ve 20 milyon net karı var; yani ROE ’si %20. İkinci şirketin yine 100 milyon öz sermayesi var ama 10 milyon kâr ediyor; ROE %10. İlk bakışta birinci şirket daha iyi görünür. Ancak analiz burada bitmez. Çünkü aynı ROE oranı, tamamen farklı hikâyelerin sonucu olabilir.

Şirket

Net Kâr

Öz sermaye

ROE

Yorum

A

20

100

%20

Sağlıklı

B

20

50

%40

Riskli olabilir

Şimdi tabloyu biraz değiştirelim. Üçüncü bir şirket düşünelim: 20 milyon kar ediyor ama öz sermayesi 50 milyon. ROE %40. İlk bakışta “mükemmel şirket” gibi durur. Ancak burada durup düşünmek gerekir. Bu şirket aşırı borçlanmış olabilir, geçmiş zararlar öz sermayeyi eritmiş olabilir ya da hisse geri alımlarıyla öz sermayeyi küçültmüş olabilir. Yani ROE yükselmiş ama işin kalitesi düşmüş olabilir. Bu yüzden yüksek oran her zaman kaliteli performans anlamına gelmez.

ROE ’nin yükselmesinin üç temel yolu vardır. Yatırımcı olarak bu üç ihtimali birbirinden ayırabilirse kritik fark yaratır.

Birincisi, gerçekten daha fazla kar elde etmektir ki bu en sağlıklı olandır.

İkincisi, daha az öz sermaye ile aynı karı üretmektir; burada risk başlar.

Üçüncüsü ise borçlanarak öz sermayeyi küçültmektir ki bu en tehlikeli senaryodur.

Bir diğer önemli konu ise sektör farkıdır. ROE, sektörden bağımsız yorumlanamaz. Örneğin bir enerji şirketinde %10 ROE oldukça normal kabul edilirken, aynı oran bir perakende şirketi için zayıf kalabilir. Bu nedenle ROE ’ye bakarken mutlaka şu soruyu sormak gerekir: “Bu oran, rakiplerine göre ne durumda?”

Gerçek hayata daha yakın bir örnekle ilerleyelim. İki şirket düşünelim. Birinci şirketin ROE ’si %18, borcu düşük ve nakit akışı güçlü. İkinci şirketin ROE ’si %30 ama borcu yüksek ve nakit üretme kabiliyeti zayıf. Yeni başlayan yatırımcı çoğunlukla ikinci şirketi seçer çünkü oran daha yüksektir. Tecrübeli yatırımcı ise ilkini tercih eder. Çünkü biri sürdürülebilir bir yapı sunarken, diğeri şişirilmiş bir performans sergiler.

ROE ’nin en büyük tuzağı tam da burada ortaya çıkar. Rakamlar seni çok çabuk kandırabilir. Özellikle öz sermaye erimişse, yani geçmiş yıllar zararı nedeniyle şirketin sermayesi küçülmüşse, ROE otomatik olarak yükselir. İstersen önceki cümleyi bir da oku :) Aynı şekilde aşırı borçlanma da öz sermayeyi düşürerek ROE ’yi yukarı çeker. Bir de tek seferlik gelirler vardır: Arsa satışı, iştirak satışı, kur farkı gibi kalemler ROE ’yi bir anda uçurabilir. Ancak bunların hiçbiri sürdürülebilir değildir.

ROE aynı zamanda büyümeyi anlamak için de kullanılabilir. Şirketin ROE ’si ile dağıtılmayan kar oranı çarpıldığında sürdürülebilir büyüme oranı bulunur. Örneğin ROE ’si %20 olan ve karının %50’sini dağıtmayan bir şirket, teorik olarak yılda %10 büyüyebilir. Bu da bize şunu söyler: şirket borç almadan ne kadar büyüyebiliyor?

İşin profesyonel tarafına geldiğimizde ise ROE tek başına yeterli olmaz. Burada ROIC (yatırılan sermaye karlılığı) devreye girer. ROE sadece öz sermayeyi dikkate alırken, ROIC toplam sermayeyi yani borcu da içerir. Eğer bir şirkette ROE yüksek ama ROIC düşükse, bu genellikle borçla şişirilmiş bir performansa işaret eder.

Kendi analiz yaklaşımımda ROE ’ye mutlaka bakarım ama asla tek başına karar vermem. Net karın kalitesine, nakit akışına, borçluluk oranına ve ROIC ’e birlikte bakarım.

Sonuç olarak ROE güçlü bir göstergedir ama tek başına kullanıldığında tehlikelidir. Yüksek ROE seni zengin etmez; doğru yorumlanmış ROE eder. Çünkü mesele oran değil, o oranın arkasındaki hikayedir.

Kısacası işin özeti şudur: Her yüksek ROE 'ye sahip olan iyi şirket değildir ama her iyi şirketin hikayesinde mutlaka sağlam bir ROE vardır. Borsada iki, iki daha dört etmiyor.